金融券商业绩高点已过收益弹性依赖自营

金融：券商业绩高点已过 收益弹性依赖自营 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■上半年全行业实现高速增长：2015年上半年，125家证券公司实现净利润15 1.96亿元，同比增长 7 .57%。22家A股上市券商上半年合计实现净利润846.9 亿元，同比增速 58.05%，占全行业净利润总额的55.28%。经纪业务收入占比大幅增加，全年高增长或成定局。个股方面，光大证券受益于低基数，同比净利润增幅达到1 0%，资本金补充效果明显。国信证券（同比增长549%）、国泰君安（同比增长446%）、东方证券（同比增长591%）上市补充资本金后，业绩大幅上升。招商证券（同比增长 64%）与广发证券（ 97%）受益于上半年较早补充资本金，资本中介型业务发力，业绩同比增长高于其他大型券商。

■经纪业务与融资融券业务是主要利润贡献点：大经纪贷款业务：上半年市场成交金额放大，长期维持在日均1.5万亿以上，受益于成交量提升，经纪业务同比增长 95%，达到1584. 5亿元。相较2014年年底，经纪业务收入占比47.9%，上升7.6个百分点，成为上半年业绩增速主要贡献因素。券商两融余额高峰相较14年底实现翻倍，达到2.2万亿。实现利息净收入 66.40亿元。但目前已下降至1.4万亿左右。大交投资管业务：自营受益于牛市，收益大幅增长，资管业务主动管理能力仍需加强。上半年券商自营业务收入同比增长241%，达到920.6 亿。但受政策影响，下半年不确定性增加。资管业务方面，2015上半年券商行业实现受托客户资产管理业务净收入122.14亿元，其中，通道类定向业务规模占比仍然较高。我们预计，随着券商主动管理能力的提升，未来通道业务的比重有望呈现下行趋势。大投资银行业务：绝对收益增幅明显，相对占比略有下降。受益于上半年IPO审批加速、再融资持续发力、并购市场火热及新三板市场兴起，券商股债承销额分别大幅增长，带动投行业务创收证券承销与保荐业务净收入160.51亿元、财务顾问业务净收入4 .54亿元。相较经纪业务，投行业务收入弹性较小，上半年投行业务营收占比下降至6.2%。

■下半年预测及展望：1.流动性危机解除，成交有望回暖，但佣金率下滑或超预期：市场经历流动性危机，成交金额从日均2万亿快速下降到1.2万亿左右，近期反弹至1.4万亿左右，预计成交金额仍将有一定程度萎缩，参考保证金规模，我们认为市场成交量将维持日均1万亿左右。佣金率目前全行业下滑幅度超出我们预期，预计下半年受“一人20户”政策叠加互联券商主动降佣影响，佣金率下滑可能至万三。2.融资融券高位回落，券商将经历去杠杆。经历过去几周去杠杆后，市场两融余额从高峰2.2万亿下降至1.4万亿，我们预计下半年两融余额仍将缓慢下降，但根据海外经验，杠杆自巅峰回落后仍将维持一定高位，我们预计两融余额将保持在1. 万亿左右，但券商行业将经历去杠杆过程。 .IPO暂停带来负面影响，自营下半年不确定性加大：受IPO暂停，券商投行业务收入下滑。自营方面，上半年收益同比实现高增长，但受政策影响，下半年不确定性加大。4.上半年或成全年业绩增速高点。整体而言，由于经纪业务和两融业务的萎缩，叠加高基数影响，下半年净利润增速将慢于上半年，但全年来看，上半年增速已超预期，全年实现90%-100%净利润同比增长难度不大。

■风险提示：政策风险；大盘深度回调；IPO暂停；创新不达预期。